国内床垫行业龙头，喜临性公现高联姻进军软体家居行业

喜临门是门自国内床垫龙头，2017年业绩靓丽，主品造狼展收入实现31.87亿元，牌塑同比大幅增长43.8%。司改速公司成立于1993年，革实多年致力于床垫的喜临性公现高研发、生产及销售，门自现为国内床垫市场的主品造狼展领军龙头。其主要业务包括国内自主品牌家具销售、牌塑OEM/ODM代工、司改速酒店工程业务及影视文化业务，革实分别占2017年收入为41.0%/39.0%/7.7%/11.5%，喜临性公现高各业务同比增长67.3%/29.3%/31.7%/29.0%。门自家具业务中，主品造狼展床垫、软床及配套产品和酒店家具分别实现19.10、7.38和1.47亿元，占总收入比分别为59.9%/23.1%/4.6%。

公司上市后经历数发展模式探索，2013-2016年公司前期发展经历波折，使得净利润呈波动上行趋势，2017年起厚积薄发，进入业绩快速释放期：2016年净利润受到原材料价格波动，使毛利率下降近3pct，拖累净利润增速。2017年公司虽然经历原材料价格大幅上涨(拖累毛利率2~3pct)、人民币升值、股权激励费用(1801万元)等因素，公司仍实现归母净利润2.84亿元，同比快速增长39.2%，剔除股权激励影响后同比增长46.7%(与收入增速匹配)。未来随着公司收入端持续放量，大宗商品价格好转及公司管理精化细化，厚积薄发带动盈利水平企稳回升。

董事长亲自掌舵，股权激励使管理层上下一心。公司之前由职业经理人负责运营，自2016年起由董事长陈阿裕先生接手亲自掌舵，自上而下紧抓渠道、营销和管理板块，公司品牌知名度和运营效益有了明显起色，在收入与利润增长上也有所体现。在公司2017年限制性股票激励授予后，高管(不包括董事长)共计持股6%，股票激励使公司与管理层利益一致，彰显公司发展信心。

床垫未来千亿空间，行业集中度有望提升

根据CSIL数据显示我国床垫市场规模已超过500亿元(81.8亿美元)，CAGR为19.4%，目前仍处于双位数快速增长阶段。中国床垫规模在绝对值上已超越美国，2016年床垫保有量约3.37亿张，我们根据国内城镇人口数7.93亿人测算(假设每户家庭3人、床垫需求2张/户)，城镇家庭潜在床垫需求量为5.29亿张，床垫渗透率才过60%，远低于发达国家80%~90%的渗透率。随着未来城镇化率、人民消费水平提升和床垫更新频率加快，我国床垫市场还有望进一步扩大。

我国床垫行业分散，床垫标准化程度高+品牌认知度提升，行业有望走向集中。床垫作为相对标准化生产的产品，随着企业扩大生产规模，规模效应愈发明显，有利于龙头快速提高市场份额。我们参考海外成熟市场发现：我国床垫行业十分分散，内有喜临门、慕思、穗宝和雅兰等国产品牌，外有舒达(Serta)、丝涟(Sealy)等国际大牌，而喜临门作为龙头之一仅占不到4%。反观美国床垫行业，龙头地位在多年发展中愈发稳固，始终为由席梦思(Simmons)、丝涟、舒达组成的“3S”，CR3从1990年的44.7%逐步提升至2014年的59.5%，行业集中度显著高于我国、竞争格局稳定。虽然家居行业中许多子行业集中度都较分散，但我们认为对比其他产品(如沙发等)，床垫的自动化程度更高，产品规格更加标准化，且消费者的品牌认知度逐渐提升，未来床垫集中度的提升速度有望快于其他家居产品，市场份额向龙头靠拢是大势所趋。

自主品牌：多品类+品牌力多重因素，量价提升抬高客单价

金字塔式品牌阵营，高中低端产品兼具，满足差异化需求，量价齐升带动客单价逐年提升。公司自创立以来专注于床垫的研发、生产及销售。近年受大家居潮流影响，消费者更偏好一站式的家具购物体验，公司也顺应潮流推出软床、床头柜、储物柜、沙发等配套产品。喜临门旗下床垫系列主要有“净眠”、“爱倍”、“安脊”等，软床有“法诗曼”、“爱尔娜”、“布拉诺”等，沙发有“可尚”等系列。价：随着产品更新迭代、喜临门品牌影响力提升，平均单价呈上升趋势，喜临门床垫终端零售均价已突破4000元/张，北京、上海的均价可以高达6000-8000元左右，线上2500元以上产品的占比超过20%(VS2016年不到3%);量：喜临门品牌影响力提升，消费者床垫购买数量增加，床垫销量上从184万张/年快速提升至275万张/年。量价双重叠加使得客单价从6357元提升至8756元，增长37.7%。随着消费者需求升级、公司品牌影响力提升、以及产品品类和产品线的逐步拓宽，未来客单价有望持续增长。

携手意大利高端品牌，多项协同做大沙发市场

公司于2017年底收购米兰映像(2018年1月并表)，进一步拓宽公司沙发产品线，满足各类细分消费需求。米兰映象拥有三个高端意大利沙发品牌：夏图(Chateau d'Ax)、“Milano&Design”(M&D)和“Casa Italia”，分别在国内有门店40、179和84家。公司创立于1948年，采用意大利的设计风格和制作工艺，在欧洲乃至全球享有较高的知名度和美誉度，是意大利前两大软体家具品牌之一，其产品对比其他国产沙发有较强的品牌调性和设计感，也与喜临门自主品牌形成互补。“Chateau d'Ax”所有产品为原装意大利进口的全真皮沙发(价格在10~20万元以上);M&D产品也为全皮沙发，价格约在5~15万元间;Casa Italia系列以半皮沙发为主，价格约在3万元以上，与国内其他沙发品牌售价接近、更亲民。收购米兰映象后，公司将覆盖全范围消费者需求。

双方在品牌价值和渠道资源上形成互补，协同效应有望发挥。2017年米兰映像营收4亿多，净利润不到3000万元，2018Q1实现收入1.11亿元，并表后对收入及净利润形成增厚(2018Q1收入增速提升23.1pct)。另一方面，外资家居品牌在国内业务拓展普遍偏慢，渠道扩张上常有水土不服的问题，喜临门在国内累积了多年的优质经销商资源，已派遣副总裁入驻进行跟踪辅导，能够帮助M&D旗下价格亲民的Casa Italia品牌加速渠道扩张、下沉，将外资品牌更加本土化;M&D在海外各国也具有丰富的渠道经验，有望帮助喜临门外销业务拓展渠道。

自主品牌：渠道+营销双发力，重塑狼性文化

线上线下渠道持续推进，快速外延扩张释放业绩弹性

1)线下渠道：增量扩张+存量改善，业绩进入快速释放期。截止2017年底公司拥有门店1450家，净增加420家，预计2018年将开设约800家店(Q1已完成200家)，开店明显提速。其中沙发现有门店50余家，其余均为床垫门店。新收购的米兰映像已有303家门店： 179家M&D全皮产品专卖店、84家M&D半皮产品专卖店及40家夏图Chateaud'Ax专卖店。公司目前一二线城市已拥有超过400家门店，城市覆盖率达到30%左右(VS2015年约18%)，未来将主要加快空白市场的覆盖，推进三四五线渠道下沉。除数量外，质量要求也相应提升：新开店位置至少为A类位置，并且鼓励经销商开设一场多店和独立大店(>1000㎡)，新店最低要求不小于200㎡，这为未来公司以床垫单品进入软体大家居销售模式做铺垫，提供卧室乃至客厅的软体家居解决方案。

公司线下门店数对比竞争对手仍有较大开店空间。截至2018年4月喜临门已有约1650家门店，对比慕思3000多家的数量还有近一倍的空间，全国2800多个县级市中公司仅覆盖了不到30%;米兰映像旗下沙发也仅300余家店面，空白区域比起顾家、芝华仕等品牌还有很多。随着喜临门以每年700-800家和米兰映象以每年100-200家的开店速度，公司渠道扩张仍有较大空间。

除传统建材中心店外，公司计划从2018年起逐步开展社区店/SM店(面积仅30㎡-60㎡)，在商场中捕捉客流量并提升品牌知名度。从客户体验入手，将打造时尚新颖的店面环境，并放置功能性更强的产品(如定制弹簧、模块化定制床垫、无重空气弹簧等)，起到增强品牌专业性和门店导流效果。

2)线上渠道：2017年线上实现收入3.4亿元，同比增长约60%;2017年淘宝双十一期间喜临门创业绩新高，成交2.1亿元，位列床垫类第一名。喜临门线上渠道主要通过自主运营天猫旗舰店和京东渠道销售爱倍品牌产品，过去公司线上产品均价较低，面向追求便利、快捷、简约的客户群体。2017年通过促销活动等方式，增加了2500元以上产品的销售量，使产品均价不断提升。2017年淘宝双十一期间，喜临门销售额大幅提升，成交额达2.1亿元，远远超过同类床垫品牌雅兰，位列床垫类第一、住宅家具类销售额第四名，对比2015年床垫排名第三、住宅家具第十六有大幅提升，体现了近几年公司营销策略成效显著。

入选国家品牌计划，营销推广持续提升品牌力

卖场落地营销活动针对性强，线上线下互相引流，提升品牌认知度。2017年公司举办了“当梦想喜临门”、“三生三世喜临门”及“喜临门请你睡觉”等多个大型活动，邀请了众多明星宣传品牌、吸引消费者，活动共落地212个城市，邀请明星共93位。2018年公司成立品牌部并聘请首席品牌官，致力打造专精床垫的龙头品牌形象。2018年4月举行“背后的力量”全省联动大型活动，推出保护脊椎系列产品，创下2亿元的销售成绩。这一系列的营销策略精准的把握了我国消费者对节日、喜庆、促销活动的喜爱，并且良好地映衬了喜临门“幸福、喜悦”的产品理念。线上通过网络直播、粉丝趴、真人秀等增加网店流量。营销活动有效地提高了喜临门品牌的知名度，向消费者强调了品牌价值，并且部分产品促销也产生了线上引流+线下爆货的营销效果。未来自主品牌有望延续高成长态势。

2018年公司入围“CCTV国家品牌领跑者”，明星活动持续落地，加强自主品牌建设。公司签署合同参与2018年中央电视台国家品牌计划行业领跑者专项广告。入选2018国家品牌计划的企业包括伊利、方太、比亚迪、东阿阿胶等行业品牌龙头，公司为全国家居用品行业唯一入选者，象征公司具备强大的产品实力和品牌影响力。依托国家级电视媒体+明星落地，大力推进自主品牌建设、营销推广和渠道拓展，有效提升品牌知名度和市场影响力。

营销活动显著提高品牌知名度和美誉度，在门店数量增长的背景下，同店效益仍持续提高。单店提货额前几年增长缓慢，尚未超过40万元/店/年，从2016年公司重视品牌并加大宣传后，收入明显提高，2016-2017年单店收入分别达到56万元和77万元，体现了消费者对喜临门品牌的高度认可。另一方面，门店效益提升也促进了新客户的加盟意愿以及老加盟商的增店动力，使得公司在2017年净增加420家门店且同店收入保持高增长。随着未来渠道进一步加密下沉、叠加品牌影响力增强，业绩有望迅速释放弹性，步入高增长轨道。

CRM客户管理系统于2018年上线，未来进一步提高消费者黏性和转介绍率。软体行业此前管理普遍较为粗放，缺少信息化工具辅助销售及管理。公司新推出CRM系统，目前已在上海、南京两地登录试点，测试成熟后将会在全国范围推广，增强对一百多万老客户的服务，其中包括售后服务、积分制、评论制、提供生日礼物、感恩回馈等方式，从而提高客户黏性还能实行精准营销，保证公司更长远的业绩成长性。

管理文化变革：引入竞争机制，狼性文化激活斗志

公司以“高目标”、“高激励”、“倒逼”、“PK”为手段建设狼性文化。在加盟商管理上采取严招商、高考核的策略，对落后的加盟商淘汰换血，提高渠道质量;大力扶持明星经销商，通过龙头效应带动中小经销商的斗志和拼搏精神：

1)招商：挑选具备野心的经销商合作，提升销售渠道质量。公司采取“一城一商”模式，有利于与经销商构建长期稳定的合作关系，但一开始对经销商的筛选则挑战更大。对此，公司采取高招商门槛：一二线城市新加盟商需要由董事长亲自面试，三四线城市则由总监或总经理级别的领导进行面试，主要对其资金实力、经营经验、野心抱负等方面进行考核，确保新加盟商与公司战略规划一致，能够实现高速增长的业绩目标。

2)考核：公司对经销商以开店数量为主要考核目标，头部加盟商数量快速增加，要求包括：在一类城市加盟的最高级客户至少要开17家门店、每个新加盟商要求最少开2家门店、新店必须在A类位置以上等，对于扩张速度不达标或者积极性差的经销商将逐步被新鲜血液所取代。目前百万级加盟商已从不到100名提升至超过200名，其中五百万提货额以上的加盟商更是超过了30名，对比2016年实现翻倍，优质加盟商持续增加将支撑业绩屡创新高。

3)龙头客户服务计划：资源向头部经销商倾斜，扶强扶大政策吸引强大客户入驻并有效激励中小经销商。公司从高到低将经销商划分为超超级客户、超级客户、特A级和传统的A~C类经销商。从18年起，公司大幅削减对A~C类经销商的扶持补贴力度、甚至提高产品出厂价格，逐渐淘汰B-C类加盟商;而对超级客户以上的级别实行让利、加大返点。除了财政支持外，公司更多从服务上为敢于签订百万及五百万目标的客户提供支持，其中包括签约明星落地做活动、增加导购和店主培训、帮助客户抢占优质卖场位置等，全力保证加盟商可以完成年初定下的超高目标，从而刺激其他中小客户也敢于签订业绩目标，重拾干劲、深耕各城市消费潜力。

4)激励政策有效下沉，自下而上提升业绩;加盟商、供应商持股绑定利益。过去公司对经销商和门店的管理较松，现重新制定业绩目标和考核方式，经销商、各个门店乃至销售人员和导购都各自的业绩指标和奖励制度，包括导购首单奖励、当月/当天最大单奖励等，考核频率加快且激励措施下沉落实情况良好，加强了对销售终端的控制力。2017年9月公司的部分加盟商和供应商通过基金的方式增持公司股票，截至目前该计划已实施完毕，共计增持379.43万股，占总股本0.96%。此次增持计划有效绑定了上下游的利益，彰显了对公司未来业绩的信心。

代工&酒店工程延续稳健增长，体现规模效应

发挥传统制造优势，代工业务增长稳健

公司巩固深化原有客户合作的广度和深度，同时开发新客户，保证外销业务稳步增长。

公司从代加工业务起步，产品质量+供应链交货稳定，从而享有优良客户口碑，多项竞争优势使OEM/ODM代工业务稳健增长。2017年代工业务实现收入12.4亿元，同比增长约29%。国外客户普遍对产品质量要求很高，公司作为长期供应商体现了在生产制造上的稳定可靠;此外国际客户订单量较大且交货周期严格，从侧面可以看出公司具备强大的供应链管理能力。综合以上两点，公司受到国内外众多客户的认可，包括国外客户宜家、宜得利、沃尔玛、汉森等(国际客户占收入约80%，其中宜家为公司最大的客户);在国内有尚品宅配、小米、欧派家居、曲美家居、美乐乐、顶固等，优质口碑构建良性循环，有助于公司持续开发新客户。

公司主要通过扩品类、客户渠道拓展和新开发客户三大途径扩大收入：1)公司与部分客户的合作关系已从床垫单品扩大到多品类供应商(沙发床、沙发等产品)，合作地位升级，例如：与宜家从重要供应商提升至发展供应商。未来将继续推动从OEM向ODM的转变，提升产品创新能力并加大客户黏性。2)公司与大客户宜家合作初期只停留在亚太地区，现逐步拓展至北美地区，此外还有宜得利进军中国市场等，公司跟随国际伙伴进入新市场、成为其重要供应商。3)公司一般需要1.5~2年时间开发新客户，凭借良好的国内口碑和知名度，有利于公司持续扩大业务，新增韩国汉森、宜得利和美国第三大家具连锁店Williams-Sonom等客户，新客户在2017年订单量还较小，有望在2018年逐渐放量，代工业务成长确定性高;且随着销量提升，公司将充分发挥规模优势，此业务盈利能力也有望提高。

优质客户体现品牌实力，精装房有望成为新增长点

进入知名连锁酒店供应链体系，突显品牌美誉度。2017年酒店工程业务实现2.45亿元，同比增长31.7%。近几年公司品牌建设效果初显，现在开始与集团酒店和连锁酒店签约，包括希尔顿、喜来登、万豪、西湖国宾馆等，此类客户知名度高且回款有保障，从侧面为公司品牌也起到了无形的宣传作用。

把握精装房“拎包入住”趋势，大力推进与知名地产商的合作。近几年精装房趋势兴起，部分房企甚至推出涵盖家具的高端整装方案，解决年轻人在装修和购置家具上的多方痛点。公司新增此类地产客户包括恒大、龙湖、绿城等，除床垫外还提供部分木制品家具，2017年1月公司还与恒大共同设立合资公司，在河南兰考建设家居产业基地，进一步深化精装修方面的合作。虽然工程业务规模尚小，但公司率先进入工程渠道将占据先发优势，未来一旦放量将成为新的增长点。

盈利：自主品牌跨过盈利拐点，贡献利润弹性

原材料成本回落，盈利压力有望缓解

1)终端经销商掌控力度强，提价政策落实对冲成本压力。公司于2017年10月线下提价5%，2018年年初再次提价10%、线上提价15-20%。随着喜临门品牌知名度逐渐提高，顺应消费升级趋势，公司对促销产品也进行了产品迭代和升级，引导消费者选择偏高端的产品，也侧面提高了公司盈利能力。

2)2018年起大宗商品价格已有企稳回落迹象，盈利能力有望得到修复。公司原材料主要为床芯(钢丝)、填充层(海绵、乳胶等)及面料(皮革、布料)，各项占比较均衡，其中面料、皮革等原材料价格平稳，而海绵和钢材价格增长迅速，两项合计占总成本比例约40%-50%。2017年海绵价格最高峰曾达到38000元/吨，年内最大涨幅高达56.7%，钢材价格也呈现波动上行的趋势，叠加物流费、纸价也上涨的背景下，拖累公司2017年家居业务(自主品牌+代工+酒店工程)毛利率2.2pct。2018年起大宗商品价格居高回落，TDI价格已下降约30%、钢价指数下降超过10%，我们经过敏感性分析测试，若TDI和钢材年均价格下降10%，公司家居业务毛利率将提升2.7pct左右。

3)内部效仿宜家体系，调动采购团队积极性：公司为宜家多年合作伙伴，也从其成功的商业模式中学到了优良的生产、采购和管理体系，将通过正向激励机制来激发采购团队动力，根据采购效益来给予员工奖金，调动采购内部良性竞争，从而实现降低原材料成本。

品牌力增强+规模提升，销售费用率长期有望降低

近几年随着公司收入规模的扩大，费用率呈平稳下降趋势，期间费用率从2014年的28.1%期逐步缩减至2017年的22.8%。从长期上看，随着公司从营销驱动转向品牌驱动，品牌投放费用较为刚性，规模优势明显带动销售费用率有望降低。

公司产能布局辐射全国，有利于公司节省运输费用、缩短交货周期，并且更贴近消费市场。公司目前有绍兴越城、袍江、河北香河、广东佛山、四川成都和河南兰考六大生产基地，其中四川成都工厂于2017年底实现投产，投产后公司的运输及商检费占家居总收入比下降0.7pct，说明有效地减少了公司对西南地区的运输物流费用。2018年兰考工厂和袍江二期出口基地有望投产，建成后能够就近生产运输至华中和国外客户(陆运半径约500km)，进一步节省运输费用，降低期间费用率;并有效缓解产能瓶颈，支撑公司业绩增长。

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内销发力，盈利拐点，上调评级至买入!

有别于大众的认识：

1)市场认为床垫行业竞争格局分散，集中度低，很难整合。我们根据以下三点认为我国床垫行业将面临洗牌期，龙头优势明显：a)国内规模以上的床垫企业市占率不到30%(VS美国CR3超过60%)，海外成熟先例映射未来发展路径;b)床垫为相对标准化、自动化生产的产品，龙头具备制造规模优势;c)喜临门渠道加速扩张，品牌建设投入加大，结合消费者对床垫品牌的重视程度逐渐提升，公司有望抓住行业整合机遇，市占率快速提升。

2)市场认为公司业绩的高增长依赖于事件性营销活动，费用率难以回落。我们认为随着消费升级趋势升温，消费者会愈发注重睡眠质量及床垫品牌，而公司也正在从营销驱动转向品牌驱动，入选CCTV国家品牌计划显著提升喜临门品牌形象，从长期角度在消费者心中建立品牌认知，拉开公司与其他竞品之间的差距、降低消费者对价格的敏感度，促使内销持续超预期。

盈利预测及假设：

1)公司自主品牌业务渠道拓展顺利，业绩延续高速增长。我们预计2018-2020年自主品牌线下门店共增加750/660/680家门店(其中喜临门600/500/500家、M&D 150/160/180家)，喜临门老店同店增速约30%/10%/6%;线上电商业务增长48%/30%/20%，自主品牌收入增速预计实现65%/60%/28%。

2)OEM/ODM代工业务、酒店工程业务发展稳健，代工业务实现收入增速25%/15%/12%，酒店工程业务增速25%/15%/10%，

3)影视剧业务预计将大概率完成限制性激励考核目标，2018-2020年将分别实现1.32/1.45/1.6亿元净利润。

综上，公司2018-2020年整体实现收入49.97/68.99/85.09亿元，同比增长57%/38%/23%;实现归母净利3.85/5.19/6.76亿元，同比增长36%/35%/30%。

渠道力+品牌力发挥，促进自主品牌主业收入提速，盈利拐点有望显现;内外部利益绑定长期信心十足，上调评级至买入!自主品牌建设成效初显，收入增长明显提速：吸引强大加盟商入驻，开店加速渠道拓展;沙发业务循序渐进，渠道相互协同渗透，依托M&D完善中高端产品梯度;海内外客群持续拓展，代工及酒店工程业务增长稳健;家居整体板块收入有望继续维持高增长;伴随原材料价格回落，与规模效应显现，公司净利率亦有望回升。大股东大比例持股+员工持股(13.85元)，供应商与加盟商持股(18.43元)，17年落地股权激励计划，长效授予促进团队凝聚力。我们维持公司2018-2020年的盈利预测EPS为0.98元、1.31元，1.71元 (YoY分别为36%/35%/30%)，目前股价(20.10元/股)对应PE分别为21倍、15倍和12倍，若自主品牌收入增长超预期，或原材料显著回落带来利润弹性，盈利预测有进一步上调空间。

估值：

我们选取成品家居的5家公司作为可比公司(产品业务结构相似，行业增速相似)，分别为顾家家居、美克家居、曲美家居、梦百合和大亚圣象。

其中顾家家居以软体家居为主(沙发和床垫)且兼具出口业务;美克家居以实木家具为主，软体家具和饰品产品为辅，无出口业务;曲美家居也以实木类、板材类家具为主;梦百合以床垫、棉枕为主，但大部分产品销往国外;大亚圣象则以地板产品为主。五家公司中，顾家家居与公司产品和业务结构最为类似，梦百合次之。

近几年喜临门在公司文化上变革，机制理顺，渠道推进和品牌建设成效初显，盈利能力迎来拐点， 我们预计2018-2020年公司将实现归母净利润3.85/5.19/6.76亿元，同比增长36%/35%/30%，PEG相对行业具备一定优势(PEG为2018年PE除以2018-2020年归母净利润复合增速)，我们给予公司高于行业平均水平的28倍估值，2018年目标市值为107.8亿元，对应目标价格为27.31元/股，上调评级至买入!

（原标题：喜临门(603008)深度报告(详细版)：专注床垫塑造品牌，狼性文化改革公司，厚积薄发开启高增长时代）